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来源：明察宏观
文 财信研究院宏观团队 伍超明 胡文艳 李沫
核心观点
一、8月内需修复放缓，外需与新动能托底，逆周期调节必要性上升。供给端工业增速回升，高技术制造业与现代服务业等新动能维持高景气；需求端出口延续两位数超预期高增，但内需修复偏缓，商品消费走弱、服务消费表现亮眼，投资累计降幅继续扩大；物价端受外部输入与新动能推动，CPI温和回升，PPI由降转升；金融面流动性充裕但实体信贷需求偏弱，融资结构向直接融资显著转型。总体看，新动能与外需提供韧性支撑，内需不足仍是核心掣肘，亟待财政、货币协同发力破局。展望年内，随着逆周期调节政策逐步显效，经济有望在9月迎来触底温和回升，预计三、四季度GDP分别增长4.5%、4.6%，全年约增长4.6%。
二、供给回升内需走弱，政策加力已在路上。8月经济“供给强于需求、外需强于内需、新动能强于旧动能”的特征进一步强化，主因外部美伊局势反复、国内极端天气扰动以及政策虽加力但显效偏慢。生产端，工业增加值超预期回升，外需强劲与国企发力是主要支撑，新动能对规上工业增长的贡献率已超六成；服务业生产增速创去年以来新低，下滑势头亟待扭转。需求端，消费在低基数下进一步走低，汽车等以旧换新品类为主要拖累，服务类、品质型消费表现相对较好，政策亟需聚焦增加收入与优化服务供给发力，释放消费潜力。投资累计降幅继续扩大，其中基建投资下行斜率趋缓，新型基建和低基数形成支撑，传统地方主导基建拖累加深；制造业投资继续放缓，成本抬升和内需低迷是主要拖累；房地产投资降幅持续扩大，“销售低迷、去库承压、拿地偏弱、融资趋紧”的筑底态势未变。出口继续高增长，AI链条和高端制造是核心拉动力量，其中AI产业链相关产品涨价对出口提振效应突出。
三、通胀：输入性因素支撑回升，PPI可能再度冲高。8月CPI同比回升，核心CPI重回1%，能源和黄金价格上行是主要支撑，但食品价格弱于季节性，核心商品和服务价格延续温和上涨。PPI同比超预期回升，环比再度转正，原油链和有色链是主要支撑，AI链和部分中下游行业涨价亦提供支撑。往后看，美伊局势反复可能继续推升PPI，但国内需求不足的制约仍强，预计9月CPI、PPI分别增长约0.9%和4.3%。
四、金融：社融信贷不及预期，需求不足亟待政策加力。8月社融不及预期，信贷不足与政府发债偏慢是主要拖累，仅企业直接融资延续偏强，年内直接融资占新增社融比重已过半，融资结构转型持续深化。信贷增速再创历史新低，居民部门延续净偿还、企业同比明显少增，实体需求偏弱格局待改。M1增速在机关团体活期存款支撑下超预期回升，M2受信用派生偏弱与财政投放偏慢拖累有所回落，存款向资管产品搬家速度放缓但趋势未改。往后看，私人部门加杠杆意愿偏弱、内需不足，财政货币协同发力必要性增强，9月或四季度降息仍可期，流动性有望维持充裕偏松格局。
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